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#webtube : Le rendement des emprunts d’État américains à 10 ans a touché 5,34 % le 1er octobre, son plus haut niveau depuis 24 ans, avant de revenir autour de 5,24 %. Le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans a légèrement reculé à 5,24 % au 2 octobre, après avoir brièvement atteint 5,34 % le 1er octobre, un plus haut depuis 24 ans. C’est dans ce contexte tendu que les Américains renouvellent leur Congrès le 3 novembre. L’enjeu est simple : déterminer quelle marge de manœuvre Donald Trump conservera pendant les 2 dernières années de son mandat, et donc quelle politique budgétaire les marchés devront financer.
L’histoire joue contre le parti du président. Sur les 23 élections de mi-mandat organisées de 1934 à 2022, le parti au pouvoir a perdu des sièges à la Chambre dans 87 % des cas et au Sénat dans 65 % des cas, soit en moyenne 27 sièges de députés et 3 sièges de sénateurs. Les sondages vont dans le même sens. L’avance démocrate dans les intentions de vote génériques varie de 8 à 14 points selon les enquêtes : Emerson College donne 53 % aux démocrates contre 42 %, CNN mesure 49 % contre 41 %.
Le Congrès divisé, scénario central
Les grandes banques de Wall Street convergent vers un même scénario. Morgan Stanley, JPMorgan et UBS retiennent tous une Chambre démocrate et un Sénat républicain, et l’enquête de Bank of America montre que 47 % des gérants de fonds anticipent un gouvernement divisé. La banque BBH en fait aussi son hypothèse de base, tout en notant que l’avantage démocrate se renforce. Les démocrates n’ont besoin que de 4 sièges supplémentaires pour prendre la Chambre, et les chances de les voir contrôler le Sénat sur Polymarket sont passées en septembre d’environ 50 % à 65 %.
Pour les marchés, un Congrès divisé présente un avantage évident : il bloque les grands projets budgétaires. Selon BBH, un tel Congrès limiterait le programme fiscal et budgétaire du président, mais lui laisserait la main sur le commerce, la politique étrangère, la réglementation et les décrets. Un Sénat républicain lui permettrait aussi de continuer à faire confirmer ses juges et ses nominations, notamment à la Fed.
Ce blocage ne protège pas pour autant le dollar et les obligations. La principale leçon historique, selon BBH, est qu’un blocage politique ne se traduit pas toujours par un blocage budgétaire. Les précédents vont tous dans le même sens. En 2019, après la vague démocrate de 2018, le S&P 500 a gagné près de 29 % tandis que le dollar reculait de 0,8 %. Après les élections de 2002 et 2006, le dollar avait perdu respectivement 9,3 % en 2003 et 7,6 % en 2007. Autrement dit, quelle que soit la majorité, le dollar a reculé l’année suivant chacun de ces 3 scrutins.
Le consensus lui-même est un risque. Si le résultat final s’écarte nettement de ce que tout le monde attend, les marchés pourraient connaître de fortes turbulences.
Reconciliation 3.0 et plafond de la dette
2 dossiers budgétaires peuvent faire monter les taux longs après le scrutin.
Le premier est un 3e plan budgétaire, centré sur les dépenses militaires. La Chambre a adopté le 22 juillet une résolution budgétaire pour l’exercice 2027, surnommée « Reconciliation 3.0 ». Elle prévoit jusqu’à 95 milliards de dollars de déficit supplémentaire sur 2027-2036, mais pourrait grossir si le Congrès se rapproche des 350 milliards demandés par le président pour la défense. Le calendrier ajoute un risque : en cas de défaite, les républicains pourraient vouloir faire voter le plan entre l’élection et l’installation du nouveau Congrès. Tout retard repousserait probablement son adoption à la session de transition (« lame duck »), le Congrès sortant restant en place jusqu’au 3 janvier. La tentation de faire passer les priorités budgétaires en suspens serait d’autant plus forte que les républicains auraient perdu le Congrès. Son impact reste toutefois limité. Même à 350 milliards, le Bureau du budget du Congrès (CBO) estime que ces crédits n’ajouteraient qu’environ 0,3 % du PIB aux dépenses fédérales au plus fort, en 2028 et 2029.
Le second dossier est le plafond légal de la dette, qui sera à nouveau atteint en 2027. La plupart des institutions financières estiment que les États-Unis atteindront leur plafond de 41 100 milliards de dollars à la mi-2027, ce qui obligera le Congrès à le relever ou à le suspendre. L’agence de notation Scope prévient que le nouveau rapport de forces au Congrès peut compliquer la négociation. Selon elle, le paysage politique après les midterms pourrait favoriser des affrontements partisans prolongés.
La société de gestion Schroders décrit le risque pour les obligations en 2 temps. Les rendements pourraient d’abord baisser après l’élection, les investisseurs anticipant moins d’expansion budgétaire, puis remonter à l’approche de la négociation sur le plafond de la dette, quand l’attention se portera sur le coût du compromis final. Si le compromis politique se traduit par davantage de déficit plutôt que par un effort budgétaire, les investisseurs pourraient exiger une prime plus élevée pour détenir des titres longs, ce qui accentuerait durablement l’écart entre taux courts et taux longs.
Une trajectoire de dette qui pèse sur les taux
Au-delà du scrutin, c’est la trajectoire de la dette qui préoccupe. Selon les projections du CBO, à politique inchangée, le déficit primaire (hors charge d’intérêts) s’établirait en moyenne à 2,1 % du PIB sur 10 ans, portant la dette publique au record de 120 % du PIB en 2036. Les taux du marché sont déjà bien au-dessus des hypothèses officielles. À 5,27 %, le rendement à 10 ans dépasse largement les prévisions de long terme du CBO, qui le voyait à 4,3 % de 2028 à 2031 puis à 4,4 % de 2032 à 2036. Le Committee for a Responsible Federal Budget estime que si les rendements restent environ 1 point au-dessus des projections du CBO, environ 3 500 milliards de dollars s’ajouteraient à la dette sur 10 ans. BBH en tire une conclusion inquiétante pour le dollar. Si la hausse des rendements reflète de plus en plus le risque budgétaire plutôt qu’une croissance américaine plus forte, un dollar structurellement plus faible pourrait devenir la soupape face à la dégradation de la crédibilité budgétaire des États-Unis.
La Fed de Kevin Warsh
Le scrutin intervient alors que la Réserve fédérale a changé de cap. Le 16 septembre, son comité de politique monétaire a voté à l’unanimité (12 voix contre 0) une hausse de 25 points de base, portant les taux directeurs entre 3,75 % et 4 %. C’est la première hausse depuis 2023. Son président, Kevin Warsh, l’a justifiée par une inflation jugée trop élevée depuis trop longtemps, Donald Trump critiquant de son côté la décision et réclamant une baisse rapide des taux. Les projections des membres du comité situent désormais les taux entre 4,1 % et 4,4 % en fin d’année, contre 3,6 % à 4,1 % auparavant.
Les élections peuvent jouer sur ces anticipations par 2 canaux. Le premier est budgétaire : un Congrès qui bloque toute nouvelle relance limite la pression inflationniste. Selon BBH, l’impulsion budgétaire de Reconciliation 3.0 est négligeable. Elle ne modifiera pas les anticipations de taux, mais rend à la marge plus probable un assouplissement de la Fed, ce qui pèserait sur le dollar.
Le second canal est institutionnel. Le Sénat confirme les gouverneurs de la Fed nommés par le président. Un Sénat démocrate bloquerait les nominations de Donald Trump à la Fed, dans la justice et dans les agences de régulation. Un tel blocage limiterait la capacité du président à peser sur la composition de la banque centrale, dont il conteste ouvertement la politique.
À court terme, les marchés restent surtout suspendus aux propos des responsables de la Fed. Après les déclarations de John Williams, président de la Fed de New York, la probabilité d’une hausse des taux en octobre serait passée de près de 70 % à environ 26 %.
Les scénarios pour le dollar
Le billet vert a récemment profité de la hausse des taux américains. L’indice du dollar a culminé à 102,01 et clôturé la semaine dernière à 101,64, sa 3e hausse hebdomadaire consécutive. Mais la relation entre taux et dollar n’est plus mécanique. Des rendements plus élevés peuvent soutenir le dollar, mais les inquiétudes sur le déficit ou le commerce peuvent jouer en sens inverse.
Le Congrès divisé (Chambre démocrate, Sénat républicain) est le scénario le plus probable et le plus neutre à court terme : pas de nouveau grand plan budgétaire, et une continuité politique. Pour Lombard Odier, un gouvernement divisé se traduirait par une continuité politique plutôt que par une réorientation. Le risque se reporte sur la négociation du plafond de la dette en 2027.
Le basculement démocrate des 2 chambres est jugé plus défavorable au dollar à court terme. Selon les analyses relayées par les marchés, une victoire démocrate complète pourrait faire baisser à la fois le dollar et les rendements obligataires. Les obligations y gagneraient, le dollar y perdrait, avec en plus un affrontement institutionnel autour des nominations.
Le maintien républicain au Congrès ouvrirait la voie à de nouvelles dépenses non financées, donc à plus d’émissions de dette. C’est le scénario le plus risqué pour les taux longs, mais il est aussi le moins probable. Les marchés de prévision n’attribuaient il y a quelques semaines que 10 à 16 % de chances à un maintien républicain dans les 2 chambres. Son précédent historique, 2002, avait été suivi d’une forte baisse du dollar.
Dans tous les cas, la question budgétaire domine. Le scénario le plus risqué pour le dollar n’est pas tant un résultat électoral précis qu’une combinaison de taux longs en hausse, de déficit persistant et de confrontation sur le plafond de la dette.
Franc suisse, yen, euro et or
Diversifier en devises est une réponse classique à l’incertitude américaine. Mais aucune grande monnaie n’offre aujourd’hui de refuge parfait.
Le franc suisse reste la référence. Contrairement au dollar et au yen, il bénéficie de la stabilité politique de la Suisse, de sa faible dette et de son économie diversifiée, ce qui en fait une valeur refuge. Il a toutefois perdu du terrain depuis janvier. Avec un taux directeur de la Banque nationale suisse maintenu à 0 %, le franc fait partie des devises du G10 qui rapportent le moins, ce qui en fait une monnaie d’emprunt privilégiée pour les stratégies de « carry trade », qui empruntent dans une devise à faible taux pour placer dans une devise à taux plus élevé.
Le yen, autre refuge traditionnel, souffre de la politique budgétaire japonaise. Selon BBH, un dépassement du plafond de 40 000 milliards de yens d’émissions d’obligations d’État aggraverait les inquiétudes budgétaires et affaiblirait la devise. À l’inverse, si ce plafond est tenu, la combinaison japonaise d’une politique budgétaire souple et d’une politique monétaire restrictive serait favorable au yen.
Pour un épargnant français, l’euro n’offre pas non plus de rempart solide, parce que la crise budgétaire française pèse sur lui. La monnaie unique est tombée lundi à son plus bas niveau depuis 17 mois, sous 1,12 dollar, et s’est aussi affaiblie face à la livre, au franc suisse et au yen. Certains analystes envisagent même un passage sous le seuil symbolique de 1,10 dollar.
Reste l’or, qui ne dépend d’aucune politique budgétaire. Lombard Odier juge qu’il garde un rôle dans un portefeuille, et privilégie par ailleurs les bons du Trésor américain à 5-7 ans, estimant qu’un léger frein budgétaire en 2027 et une incertitude politique plus faible pourraient alléger la pression sur les taux longs.
La période qui suit le scrutin s’ouvre le 3 novembre. Le Congrès élu siégera à partir du 3 janvier 2027, et le plafond de la dette devrait être atteint dans le courant de l’année.
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